8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。其中对房地产龙头企业的负债比例及规模设置了具体的监测指标，引起了广泛关注。其特别之处在于，以往的房地产调控政策主要以宏观政策手段为主，很少涉及对企业微观主体的干预，而此次调控的核心内容是对房地产开发企业的财务指标设置三条红线，是直接对微观主体行为的调控。

笔者认为，此次调控选择对大型房地产开发企业的财务行为进行监测的主要原因，是房地产开发领域出现了“大而不能倒”的现象，其目的是控制大型房地产企业有息负债规模与增速，防范和化解房地产金融的系统性风险，以期房地产行业稳健发展。

融资新政细则仍有待完善

据悉，新规设置了三道红线和四类风险级别，还有两个观察参考指标。“三道红线”包括：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，把房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。如果“三道红线”全部命中，开发商的有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一条，增速不得超过10%；一条未中，不得超过15%。“两个观察指标”包括：拿地销售比不高于40%，连续三年经营性现金流为负，同时需要对拿地资金来源等作解释。

用“三道红线”对TOP30房企进行计算，净负债率超过100%的10家，剔除预售款后的资产负债率超过70%的23家，现金短债比不足1倍的7家。按照四档划分：列入红色档5家，橙色档6家，黄色档13家，绿色档6家。

热点城市房价过快上涨是出台新政的导火索。年初以来，随着疫情逐步缓解，房地产市场快速反弹，局部城市再现过热迹象。Wind统计数据显示，70城房价环比上涨城市数量已连续5个月增加，深圳、宁波、南京、杭州等城市同比涨幅居前。

笔者认为，房地产市场反弹超过预期与货币政策宽松有一定关系。年初以来，为应对疫情影响，货币政策相对宽松，刺激了居民购房需求。同时，由于出现了信贷资金风险与定价的错配，引发了套利行为，有些城市的扶持小微企业的优惠利率贷款违规流入了住房市场。在正常状态下，住房抵押贷款的风险要远小于小微企业的经营性贷款，住房抵押贷款的利率应该低于小微企业的经营性贷款。政府为了缓冲疫情对小微企业的冲击，对小微企业实施优惠贷款利率，导致小微企业的贷款利率低于住房抵押贷款利率，使得一些小微企业的优惠贷款进入了房地产市场。在民营经济较为活跃的长三角和珠三角地区尤甚。

行业集中度过快提升已引发监管部门担忧。近年来，房地产业行业集中度快速提高。今年上半年，市场销售排名前5名房企市场占有率已达到20%，前20房企的市场占有率已达到40%。头部房企有息负债增长过快，负债规模过高，出现“大而不能倒”的情况，容易引发系统性金融风险。泰禾集团(000732,股吧)的财务危机爆发之后，金融监管部门对房地产开发企业的债务风险的关注度迅速提高。Wind数据显示，前50名上市房企2018、2019年有息负债规模增速分别为25.8%和17.9%。

2019年，监管部门对财务杠杆比例过高或“拿地激进”房企发行债券进行限制，部分头部企业已经开始被动进行财务去杠杆。

近日，中国银保监会主席郭树清在《求是》杂志刊文称，房地产金融化泡沫化势头得到遏制，但房地产泡沫依然是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，表明监管部门对房地产金融风险依然保持高度警惕。

在笔者看来，融资新政细则仍有待完善。新版融资新政旨在降低房地产金融风险，让负债水平过高、过于激进的大型房企放慢速度，调降杠杆。大部分较为激进的高杠杆房企都触了“三道红线”，但让人诧异的是以“高周转”出名的某公司居然被列入黄色档区，不由得让人质疑“三道红线”的科学性，尤其是净负债率这一指标的考量标准。

净负债率，即有息负债减去现金资产后与合并权益的比值，反映房企的真实负债压力和杠杆水平。该指标存在较大的调节空间，可以通过提升合并权益实现降低净负债率的目的，有些企业通过明股实债、引入合作方等操作提升少数股东权益。由此，笔者认为上述监管指标存在调整的可能性。

行业格局或出现新变化

过去几年，多家房企利用高杠杆和高周转模式迅速崛起，这些企业在很短时间里就成功从第二梯队或第三梯队跻身第一梯队。新的监管规则出台之后，高杠杆与高周转模式将遇到挑战，行业格局可能会出现新的变化。笔者分析可能会出现以下几方面的变化：

一是行业融资整体放缓，行业格局重新变化。

处在红档区的房企融资将明显受限，尤其是今年上半年加杠杆较快，拿地较为激进的企业，面临即将到来的债券融资偿债高峰期，必须被动降杠杆。在头部企业中，万科和中海一贯实行稳健的经营风格，他们即使融资没有受限，也不会改变已有的风格。因此，笔者估计房地产行业融资增速将整体放慢步伐。2020年1~7月，房地产开发企业到位资金已恢复至去年同期水平，但改善幅度已显著放缓。在融资环境已经边际收紧的背景下，新政出台将引导市场预期整体回落，控制触线企业融资规模，严惩金融机构违规放贷，行业融资规模增速将持续低速增长。

二是土地市场热度下降。

融资放缓，房企拿地将更为审慎，土地市场热度将整体下降。新政影响下，融资受限房企拿地的能力和意愿将受到影响。开发企业要遵守拿地销售比不高于40%这一观察指标，而且监管部门要求房企对拿地资金作出解释，房企拿地节奏势必放缓。资金链压力较大的中小房企将抛售项目，二级市场收并购增多，一级土地市场热度将整体下降。

三是高周转、高杠杆将难以为继。

近年来，多数房企选择高杠杆、高周转模式。随着头部房企放慢步伐，头部房企对市场的占有率将有所回落。第二梯队中财务较为稳健的企业将获得一定发展空间，有政府背书的国有房企仍有望稳健发展。

在新的监管规则下，少数股东权益占比低的房地产企业可以通过股权合作的方式扩大规模，存在规模赶超的可能性，行业格局有可能出现新的变化。